2月美国CPI全面符合预期，在经历了1月价格重置效应等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。但短期看1个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更表态的风险；中期看3个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。

  美国2月CPI：全面符合预期，核心CPI环比回落。2026年2月美国CPI环比+0.27%，前值+0.17%，核心CPI环比+0.22%，前值+0.30%；CPI同比+2.41%，前值+2.39%，核心CPI同比+2.46%，前值+2.50%，上述所有分项都符合预期，因此数据发布后市场反应平淡，焦点仍是伊朗局势。整体看来，核心CPI环比降温，油价的环比上涨带动总体CPI环比反弹。

  通胀结构：核心商品通胀环比上行，核心服务通胀黏性改善。①核心商品方面，2月核心商品CPI环比+0.081%，连续第二个月上行。其中二手车环比抬升，与前行指标Manheim二手车的趋势一致，进口依赖度较高的服装环比从上月的+0.31%反弹至+1.28%，二者是核心商品的主要拉动项；教育通讯商品再度转跌。②居住通胀方面，美国2月住所租金环比+0.23%，其中租金RPR分项降至+0.13%，已回落至2020年衰退时期水平，显示高利率对居住通胀滞后的影响深化。作为CPI中占比35%的项目，居住通胀的持续低迷在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。③工资通胀方面，2月超级核心CPI环比由上月的+0.59%降至+0.35%，非居住核心服务通胀（包含酒店住宿）环比由上月的+0.63%降至+0.32%。其中，休闲服务分项环比转跌，运输服务分项环比从上月的+1.35%回落至+0.24%，与前几个月的中等水准接近。总的来看，在经历了1月价格重置效应等季节性因素带来的扰动后，2月核心CPI总体延续改善，上月市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。

  通胀展望：油价上涨的持续性是主要矛盾。向前看，经历了3月初的飙升并至今维持90美元高位的油价无疑是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。我们测算，若油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。若油价失控向上，则美国通胀料重演1970s大滞胀时期的双顶。（详见报告《美国通胀对油价的弹性测算》），而从当前市场预期来看，交易员定价3-5月美国CPI同比增速将分别升至3.02%、3.17%、3.55%，隐含未来几个月油价中枢偏高。然而，对油价而言，真正令人担忧的不是其直接影响（原油→汽油→CPI），而是其“二轮效应”，即引发通胀扩散指数、通胀预期抬升，向核心CPI传导。参考2022年俄乌冲突时期，美国通胀飙升的成因是多元的：既有俄乌冲突→能源CPI的影响，也有供应链中断→核心商品CPI的影响、美国国内提前退休潮→劳务市场供给短缺的影响、低利率→房价飙升的影响，也有此前宽财政、宽货币对需求的过度刺激。而与2022相比，除了美伊冲突外，当前美国的商品供给存在关税冲击，劳务供给存在移民冲击，同样面临供给端对通胀的上行压力；但另一方面，美国经济总需求的下行有望缓解需求端对通胀的压力，占比35%的居住通胀的趋势下行也有望在短期对冲能源通胀的上行压力。

  策略启示：地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题。交易员对3月美国CPI环比、同比的定价分别来到0.63%、3.02%，这一水平对3、4月美联储FOMC决策没有实质性影响，因近期FOMC委员对于短期进一步降息的态度均偏谨慎。因而，对于货币政策决策而言，最大的不确定性仍在于油价上涨的持续性：①短期看1个月，油价若失控、加速飙升，是否导致Powell给出更的表态，例如，不认为油价对通胀的影响是“一次性”的？②中期看3个月，若油价维持在90-100美元/桶的较高中枢，新任美联储主席将如何降息？③长期看1年，如果油价风险持续，是不是真的存在加息的尾部风险？就市场策略而言，基于地理政治学判断去博弈市场的不确定性太高，需要找到各种情景下共存的长期主线——地缘风险溢价的提升，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升，这也代表着今年大类资产难有趋势，而是以波动为主。

  风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

  债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之新能源行业（上游供给端）

  美国：新纪元能源（NextEra Energy Inc.）：1）发展路径：公司其实就是通过规模效应与资本配置优化，以确立其行业领头羊。公司在行业初期通过提前布局可再次生产的能源资产获得了资源优势，中期凭借标准化的项目开发与成本控制应对技术迭代。当前阶段，公司通过整合核能、储能及氢能等多元化电源，应对用电量增长带来的电力稀缺性。其发展的核心逻辑在于利用技术成本下降趋势建立大规模的项目储备，使其在能源结构转型过程中，成为全世界能源供应体系中的核心基础设施服务商。2）结合债券发行：公司的债券融资策略与其“受监管公用事业与竞争性清洁能源并重”的业务结构相匹配。该策略的核心在于，利用债券融资调节资本结构，确保负债期限与资产寿命相符，并控制整体融资成本。在规模扩张期，债券融资大多数都用在满足风电与光伏项目的高额资本开支需求，公司依托受监管业务（FPL）产生的稳定经营性现金流维持高信用评级，从而在低利率环境下获取低成本资金，支撑另一业务板块——可再次生产的能源装机规模的扩大并确立成本优势。进入综合能源布局期，面对核能重启及储能等长周期资产的投入，公司的发债目的转向债务期限管理，通过发行 30 年期以上的长久期债券，来实现负债端与核电、储能等长寿命资产端的期限匹配，降低期限错配风险，同时通过发行中短期债券来平衡短期流动性与长期基础设施建设需求。在发展过程中，公司利用受监管资产的信用优势降低融资成本，将资金投向高回报清洁能源项目，项目投产后增加的现金流反过来进一步巩固公司信用，支持公司在穿越利率周期时可维持稳定的信用风险溢价，保持发债定价能力。

  欧洲：伊维尔德罗拉（Iberdrola S.A.）：1）发展路径：或可视为一条通过超前的战略眼光和果断的转型抉择，从而跻身全球能源行业领导者的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当众多传统电力公司固守火电等成熟能源时，Iberdrola 将大量资源押注于当时成本比较高但代表未来的可再次生产的能源，并在历经多年的持续投入后，成功实现规模化突破，借此一举超越传统竞争对手，成为全世界清洁能源的领跑者。当前，公司再度复制这一路径，通过对智能电网的巨资投入、对海上风电的前瞻布局，以及与上下游产业链的深度协同，不断加高能源转型的技术与市场壁垒，进一步巩固其在全球能源领域的领军地位。2）结合债券发行：公司在债券融资的策略运用某些特定的程度上反映其在不同发展时期的财务考量与战略意图。在能源结构调整的关键期，公司将发债与绿色转型深度绑定，通过大规模发行绿色债券，为其可再次生产的能源项目和电网扩张引入“耐心资本”，利用多期限品种匹配建设周期，保障国际化战略的财务稳健。此后，公司凭借在清洁能源领域的先发优势，进一步建立起显著的 ESG 优势与信用资质优势，该优势进而直接转化为融资成本优势，使其不仅仅可以发行传统债券种类，更能频繁通过绿色债券、混合资本工具等创新产品来撬动全球资本，实现“技术/战略优势→信用/ESG 优势→低成本融资→再投资巩固领头羊”的闭环。对公司而言，债券融资已不仅是资金筹措，更成为公司穿越能源周期、引领行业变革的战略支撑；而对于债券市场投资者而言，公司此类依托真实资产与清晰战略的债券，不失为平衡收益与风险的优质标的。

  风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。

  当前债底估值为92.22元，YTM为2.19%。长高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.60%（2026-03-05）计算,纯债价值为92.22元，纯债对应的YTM为2.19%，债底保护较好。

  当前转换平价为102.4元，平价溢价率为-2.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年09月14日至2032年03月08日。初始转股价11.01元/股，正股长高电新3月5日的收盘价为11.28元，对应的转换平价为102.45元，平价溢价率为-2.39%。

  转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.01元计算，转债发行7.59亿元对总股本稀释率为10.00%，对流通盘的稀释率为11.78%，对股本摊薄压力较小。

  长高电新经营的主体业务包括输变电一二次设备的研发、生产和销售，电力设计和工程服务以及新能源电力开发。公司有着丰富的产品研究开发和制造业经验，业务遍布全国各省及部分海外国家，主要为我国的电网系统提供高压隔离开关(DS)、组合电器(GIS)、断路器(CB)、成套开关柜、环网柜、柱上断路器、配电自动化终端等电力设备一次及二次产品。

  2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为-7.74%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现平稳波动态势，同比增长率“W型”波动，2020-2024年复合增速为-7.74%。2024年，公司实现营业收入11.32亿元，同比减少24.22%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为-4.03%。2024年实现归母净利润1.81亿元，同比增加4.60%。

  长高电新主营业务主要为输变电设备业务和电力勘察设计与工程总包服务业务。2022-2024年，公司主要经营业务收入占营业收入的比例分别为97.77%、99.18%和98.69%，主要经营业务突出。

  公司销售净利率和毛利率不断波动，销售费用率有所上升，财务费用率和管理费用率下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为13.33%、16.33%、3.98%、11.44%和16.00%，销售毛利率分别是34.93%、33.47%、31.29%、34.44%和36.08%。

  风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

  投资逻辑：仿制药CRO贡献稳定现金流、权益分成模式打造“第二增长曲线”、创新药给予高业绩弹性。公司受托药品研发服务及自研技术成果转化为基石业务，贡献稳定现金流，2025H1合计收入占比超 80%。权益分成方面，公司持有百余个品种的权益，当前仅30余获批；多数品种在放量前期，有望为公司打造“第二增长曲线”。创新研发方面，在研管线对应NP、OSA引起的EDS、IBD等适应症均为百亿美金以上市场，贡献潜在高业绩弹性。

  创新转型，围绕肿瘤、自免、疼痛三大领域，形成差异化研发管线末，公司在研管线 类新药 IND 批件 4 个、 2 类新药 IND 批件 11个。其中 BIOS-0618、 BIOS-0625 等为核心管线，处于临床或 IND 申报关键阶段。1）BIOS-0618：H3拮抗机制创新，为公司完全自研的神经病理性疼痛领域FIC（该适应症为全球独家，Ⅰb期临床），并在此基础上开发OSA伴随性EDS新适应症（Ⅱ期临床）。该分子有望成为FIC&BIC的H3拮抗剂，为公司在CNS领域奠定差异化创新基础。

  2）BIOS-0625：RIPK1竞争格局好，为IBD领域潜在BIC（已于25年11月IND获批），产品在结肠长度恢复、炎症因子降低等指标优于同种类型的产品，对比阳性对照药物亦显示优势。RIPK1国内竞争有限，具备潜在窗口期，并有望拓展至更多自免疾病，夯实公司在自免领域的研发壁垒。

  子公司赛默制药当前利用率较低，固定成本摊销比例比较高，导致短期盈利承压。我们预计未来随着第十一批集采品种落地（赛默制药拟中标12个品种）、米诺地尔原料出口等订单兑现、复杂制剂代工项目放量，赛默制药产能有望提升，折旧成本逐步摊薄，毛利率得以改善，成为中期业绩新支点。

  我们预计公司2025–2027年实现营业收入7.07/8.21/9.73亿元，对应归母净利润-0.79/1.21/2.03亿元，2026-2027年对应当前市值的PE为47/28X。公司主业CXO业务在集采出清后逐步回稳，商业化生产与CDMO放量支撑中期增长；核心创新药项目BIOS-0618进入临床Ⅱ期，有望成为公司由CXO向Biotech转型的关键驱动力，考虑主业稳健、创新药潜力充分，且AI及类器官等平台赋能创新研发，首次覆盖，给予“买入”评级。

  新药研发进展没有到达预期风险、产业化放量没有到达预期风险、政策与创新模式不确定性风险。（分析师 朱国广、苏丰）

  重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。

  2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%(吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%)，销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。返回搜狐，查看更加多